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隨著我國利率市場化的不斷推進，銀行負債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負債期限錯配問題顯現(xiàn)。同時，龐大的信貸存量和日趨嚴格的資本約束，需要通過資產(chǎn)證券化的方式盤活存量。此情形與20世紀70年代的美國有些類似：當時，美國前期高速發(fā)展的住房市場在金融體系內(nèi)積累了大量長期貸款，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債錯配嚴重。面對經(jīng)濟滯漲，美聯(lián)儲啟動了利率市場化改革。

然而在改革推進過程中，信貸機構(gòu)的流動性出現(xiàn)嚴重困難。為了化解信貸機構(gòu)的流動性風險、繼續(xù)支持居民購房，美國政府推動了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。歷經(jīng)40余年發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、基礎資產(chǎn)、定價方法等方面日漸成熟，成為20世紀最重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新之一。“它山之石，可以攻玉”，為了給國內(nèi)資產(chǎn)證券化提供借鑒，記者專訪了本報專家委員會委員、國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松，請他梳理美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展脈絡。

記者：美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生與發(fā)展的動力是什么？

巴曙松：美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場融資密切相關。長期以來，美國政府在住房貸款等方面對購房居民予以政策傾斜，極大地促進了房地產(chǎn)市場的發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足日益增長的貸款需求。20世紀70年代，美國以儲貸協(xié)會為代表的金融機構(gòu)長期面臨資產(chǎn)負債錯配問題，而隨著利率市場化進程不斷推進，這些機構(gòu)的資產(chǎn)負債錯配問題進一步放大，流動性風險上升；而儲貸協(xié)會被賦予的支持美國房地產(chǎn)市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。為解決錯配帶來的經(jīng)營困難，他們將未到期的長期貸款打包出售，由此產(chǎn)生了最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。

記者：美國資產(chǎn)證券化在盤活資產(chǎn)、化解房地產(chǎn)資金矛盾方面起到了什么作用？

巴曙松：資產(chǎn)證券化通過市場化手段將資產(chǎn)負債表期限轉(zhuǎn)換，提高了金融體系穩(wěn)定性。以儲貸協(xié)會為例，其資產(chǎn)端以住房貸款為主，資產(chǎn)期限最高長達30年；負債端是居民等的一般儲蓄，負債期限從活期到幾年不等。這種期限錯配在增加非金融部門福利的同時，對金融體系穩(wěn)定性帶來了威脅。儲貸協(xié)會將長期房貸打包出售，縮短了資產(chǎn)期限，提高了對高流動性負債的償還能力；非銀行機構(gòu)通過購買不同檔級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)整自身資產(chǎn)負債期限，如養(yǎng)老金、保險公司等久期較長的機構(gòu)可選擇持有住房抵押擔保證券直至到期。銀行與非銀行機構(gòu)的資產(chǎn)負債表期限匹配度都獲得提升，金融體系穩(wěn)定性得到加強。資產(chǎn)證券化在提高市場融資效率、促進政策目標實現(xiàn)等方面發(fā)揮了重要作用。

記者：美國資產(chǎn)證券化對其金融市場帶來哪些積極影響？

巴曙松：蓬勃發(fā)展的資產(chǎn)證券化在盤活信貸資產(chǎn)、促進房地產(chǎn)發(fā)展的同時，也為金融市場注入了新的活力，大量資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的發(fā)行豐富了金融基礎產(chǎn)品種類，為金融行業(yè)提供了新的業(yè)務藍海。如今，美國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模已經(jīng)可與公司債市場匹敵。

投資銀行是主要的受益者。投行負責協(xié)調(diào)法律、會計、稅務等多方關系，并在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設計創(chuàng)新中扮演關鍵角色。對資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門兄弟和第一波士頓公司在1983年為“房地美”創(chuàng)新設計的分級產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO，20世紀80年代以“垃圾債券”業(yè)務聞名的DrexelBurnhamLambert是該類業(yè)務的先鋒，通過分級，他們以一系列非投資級的垃圾債券為基礎設計出了AAA級產(chǎn)品。

除產(chǎn)品設計外，投資銀行還扮演承銷商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價、承銷。一級市場承銷收入是券商參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最直接收入。20世紀90年代，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷約占債券承銷總規(guī)模的30%~40%；進入21世紀后，比例一度升至67.9%；在金融危機的影響下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷占比也在2010年降至10.4%。然而近年來隨著金融市場回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和承銷規(guī)模開始回升。2012年，摩根大通以281億美元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占據(jù)市場份額14.9%；巴克萊、花旗、美洲銀行緊隨其后，市場份額均超過10%。

記者：美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展對我們有哪些啟示？

巴曙松：首先，資產(chǎn)證券化是美國支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道。通過資產(chǎn)證券化將長期貸款資產(chǎn)盤活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。其次，利率市場化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑。再次，信托法律關系的創(chuàng)新完善是美國資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的必要條件。由于早期法律不允許對信托SPV的資產(chǎn)和孳息進行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點，市場首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開SPV，實現(xiàn)現(xiàn)金流分級。隨后又推動立法，允許對住房貸款還款現(xiàn)金流進行再分配。當基礎資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對資產(chǎn)池進行主動管理的債務抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設計需求又反過來推動了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。

最后，投資銀行的持續(xù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設計逐步優(yōu)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，使其在定價、風險等方面更能為投資者所接受?，F(xiàn)金流不穩(wěn)定是早期困擾資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的主要問題。為克服這一缺陷，所羅門兄弟和第一波士頓公司創(chuàng)造性地采用了多檔分級設計，對資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響。80年代末，華爾街又推出可對基礎資產(chǎn)進行主動管理的債務抵押證券，從而將資產(chǎn)池范圍從單純的房屋貸款擴展至債券等各種具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。此外，為降低兌付風險，產(chǎn)品發(fā)行前普遍安排了債券保險等外部信用增級措施。投資銀行的不斷創(chuàng)新為市場提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。